——關于中國航運交易所的前途和命運思考

引言

曾經有不少人問：中國為什么對航運交易所那么感興趣，全國竟然有十幾家航運交易所，數量遠超證券交易所和期貨交易所，它們在交易什么東西？對于這個問題還真的不能簡而言之。

早在30年前的1987年上海海運學院和香港的招商局集團便聯合開展過一項關于在香港建立航運交易所的可行性研究，研究的參照對象就是波羅的海交易所。經過一年的調研發現，隨著電傳、傳真、專線以及其他現代通訊技術的突飛猛進，傳統的面對面交易所模式即將消亡，有市有場的交易模式正在轉變為有市無場的模式，波羅的海交易所的實體航運交易平臺功能已經逐步萎縮。波羅的海交易所為了挽救危局，通過其經紀人會員研制了波羅的海干散貨運價指數（BFI），并且很快推出了BFI的指數期貨產品BIFFEX。但是，由于BIFFEX的到期結算用的是BFI綜合指數，以管理市場風險為目的入市的實體航運界用戶（對沖盤）很難計算出綜合指數與某個船型、某條航線運價之間的關聯度，所以未能得到航運實體市場的認同，效果也就極不理想。鑒于這種結論，課題組不建議在香港組建航運交易所。顯然，這個結論過于就事論事；既沒有保持對波羅的海交易所后續行動的持續關注，以至于幾年后波羅的海交易所推出遠期運費協議FFA也渾然不知；也沒有充分認識到一個權威的市場指數對一個國家航運中心地位的深遠影響和戰略意義，以至于凡是有經濟意義和市場價值的指數幾乎都被波羅的海交易所做掉了，而指數先入為主的排他性令中國再做市場指數的空間變得非常狹小。

八年后的1996年，在上海成立了中國第一家航運交易所。當年的航運交易所的建設初衷不得而知，但是做法上幾乎與股票交易所幾乎差不多，以為讓買家和賣家在一個交易場所即可促成交易，碰巧原客運碼頭的那塊大顯示屏看上去也蠻像股票交易所的，有人戲稱“就差發紅馬甲了”。可是，弄了好久發現沒有自然的成交。一個簡單的道理就是，非標準的交易標的無法用股票交易所的方法[1]撮合。回過頭看當時的中國大陸，連船舶經紀人的法律地位都沒有，經紀人也不在政府的視線之內，所以航運交易所也就不能嚴格拷貝波羅的海交易所的模式，缺少了經紀人的交易所不得不讓供求雙方直接在航運交易所交易。于是，中國的航運交易所開始探索沒有經紀人的交易模式。可以說，是否存在真實、自然的航運交易是證明航運交易所有存在必要，并且得以發展的前提。

“TO BE OR NOT TO BE THAT IS A QUESTION”

2009年國務院發表了第19號文件，上海國際航運中心建設開始高調拉開了序幕，各地政府對航運中心也格外重視，而航運交易所似乎是航運中心的必備行頭，全國陸陸續續出現了十幾家航運交易所或者船舶交易市場。然而，一個尷尬的問題是：航運交易所交易什么？而且，隨著時間的推移，我們不得不發出這個哈姆雷特之問。

首先，在航運交易所做船舶交易得不到市場青睞。上海航運交易所成立之初，意欲仿效證券類交易所的模式，希望租船人和船東、船舶買方和賣方，到航運交易所來掛牌、交易。然而，航運和船舶交易與股票交易有著本質的不同，其交易標的之個體差異性極大，以致每筆交易的可能參與者都是相當有限，開放性的市場規則在這里并不適用。航運市場中，班輪市場是壟斷市場，壟斷寡頭高傲的眼神只會從航運交易所的頭上飄過；而不定期船市場的交易具有非標準化、私密性（將自己的底牌暴露在眾目睽睽之下也就失去了談判籌碼）等特點，喜歡暗室生財的航貿商人除非脅迫斷不會進入一個公開的有形“市場”進行交易。

其次，老套的市場管理所模式必將被唾棄——將某些航運交易通過行政部門的紅頭文件“趕進”航運交易所交易，以“規范”航運交易為名收取鑒證費，并意欲捆綁收取勘驗費、評估費等費用。如航運交易所以此謀生，這不啻是將航運交易所降格為類似車管所、房產交易中心那樣的市場管理所，且不當增加了市場交易主體的交易成本，因而廣受詬病。顯然，此模式并不符合當初建立航運交易所的偉大初衷，難道設立航運交易所是為了讓市場交易各方留下“買路錢”嗎？

第三，航運交易所只要做出各種應景的指數，就能取得“準活證”嗎？上海在摸石頭，全國在學上海，全國各地交易所大多數是按上海模式建立起來的，其中主要的一件事情就是做指數。于是乎，中國忽然間成了航運指數最多的地方。甭管他有用沒用，數量取勝一直是中國特色。

為什么要做指數？答案似乎是因為老祖宗波羅的海交易所做了一個家喻戶曉的指數，該指數成了定價權的象征，甚至成了航運中心的象征。于是，為了成為想象中的航運中心，各地也都從指數下手。

沒錯，波羅的海交易所確實做了一系列指數。上文提到，當年物理平臺的交易所，也即有市有場的交易模式受到現代通訊技術的挑戰，導致交易所的交易量萎縮。為了給交易所尋找新的出路，將非標準的交易標的做成標準化的指數，再進行交易，似乎就成了交易所的生存下去的唯一出路。正因如此，當1985年BFI推出后沒多久，波羅的海交易所便推出了第一個指數期貨BIFFEX，后來再進化成以場外交易為主要形式的FFA，而FFA之所以能一炮打響，成為目前世界上航運衍生品中唯一公認成功的航運金融衍生品，是因為它不僅為金融界提供了一個簡單易懂投資航運的工具，而且為實體航運業提供了一個管理市場風險的工具。有了FFA船東就可以通過做空FFA而鎖定未來的收入，市場波動的部分損失分擔給了金融界，大大減輕了實體航運業的負擔，有些銀行在新造船融資條款中加入了FFA條款，鎖定船舶交付后某段時間內的收入，從而保障了船東的還款能力。對貨主（租船人）的情況亦復如是，只是方向相反，此不贅述。

話到這里可以挑明了，做指數的目的是為了做航運指數的交易。換言之，一個不能做成衍生品的指數至少是沒有經濟上的意義。航運交易所若只能生產指數，而指數不能用作交易，這樣的航運交易所不過是航運信息研究中心，航運交易所將失去其作為交易所的存在價值。

航運交易所怎么活下去

國際航運中心運動搞了七年，我們有沒有做成過類似FFA的航運金融衍生品呢？很遺憾，沒有。為什么？簡而言之，金融期貨交易在中國受到嚴格限制。在中國大陸，場內交易的金融衍生品只有中國金融期貨交易所一家獲得授權，那里上市交易的品種是：滬深300指數期貨、上證50指數期貨、中證500指數期貨、5年期國債期貨和10年期國債期貨。航運指數要想交易無非有兩條路：一是進中金所掛牌、二是另外設立航運金融期貨交易所。

也許是太過專業、小眾的緣故，至今從未看到過一個航運指數在中金所掛牌。上海航運交易所在2011年與另外幾家國有和民營機構一起成立了上海航運運價交易有限公司，率先推出了場內交易模式的運價（指數）交易。由于場內交易相對于場外交易來說，管理上有更高的要求，所以上海航運交易所的探索這本來是一個了不起的開端，在境外的FFA還在場外交易的情況下，中國一下子就進入了場內交易的模式。然而，可能由于制度的掣肘，最后竟然放棄了到期合約按現貨指數結算的慣例（FFA的做法），改成了所謂的“運力交割”。雖然運力交割也許可以造成一種現貨商品交易所的感覺，但運力交割的“創新”并不符合航運市場的一般商業邏輯（個別航線或船型的偶然需求除外），所以也就很難得到市場的認同。

既然場內交易不讓做，讀者一定會問為什么不做場外交易，FFA主要的交易方式就是場外交易，由倫敦清算所、納斯達克、新交所等清算機構負責清算。波羅的海交易所除了向各家清算機構提供指數以外，還擔當了FFA市場的整體營銷、FFA經紀人的組織管理以及涉及FFA交易的其他事務。雖然在中國的清算機構內也能見到幾個航運衍生品掛牌，但據說交易并不活躍，也查不到交易量多少。更加沒有哪一家航運交易所能夠起到像波羅的海交易所那樣的作用。

造成場外交易呆滯的原因是多樣的。首先，不是所有產品都適合做場外，也不是所有產品都適合做場內。一個完善的衍生品市場應該同時具有場內和場外兩種交易模式可供選擇。更大的問題是：全國大大小小十幾家航運交易所，除了處于臨界狀態的上海航運交易所旗下的運價交易公司外，其他沒有一家具備金融交易的資質，所以中國的航運交易所無法起到如波羅的海交易所那樣的功能也就不難理解了。

總之，場內和場外航運衍生品交易的步履蹉跎。學著老祖宗二百多年前的樣子建起了航運交易所，沒料老祖宗轉型做起了航運衍生品交易，而我們的航運交易所卻因種種原因無法跟著老祖宗轉型，這就回到了文章開頭的尷尬話題：航運交易所交易的是什么？

結論和建議

要解決這一難題似乎也不難，無非要解決兩個問題：一是要有適合做遠期合約到期結算的現貨價格指數，這是一個技術問題，鑒別并不十分困難；二是要解決航運金融衍生品交易場所的合法性問題，這是一個體制問題，說難也不難，說不難卻十分難。

盡管目前中國航運機構發布的指數令人眼花繚亂，但適合做航運衍生品到期結算的現貨價格指數并不多。判斷的準則其實也不復雜：1）現貨市場是否具有不確定性，如干散貨海運市場運價的不確定性就催生了FFA；2）現貨市場對不確定的遠期市場是否有對沖的需求，如二手船價格是不確定的，但船東一般不會預先設定一個賣出或買入二手船的遠期目標（時間、價位），故盡管波羅的海交易所發布二手船價格指數，但至今未推出遠期合約的交易品種；3）現貨市場的供求雙方是否都沒有壟斷能力，如淡水河谷壟斷了巴西的鐵礦石海運，它可以給承運人一個長期貨運協議，40萬噸的大批量鐵礦石海運價格就沒有包括在BDI指數里面。

前文已述，由于航運衍生品到期結算用的是一個價格指數，于是被套上了金融期貨的帽子。一旦被戴上了金融期貨的帽子，那就只能進中金所交易了，而中金所似乎又容不下那么專業、小眾的指數期貨。顯然，阻礙中國航運衍生品交易發展的最大障礙還是體制造成的。如果想突破場內交易的困局，要么讓航運指數進中金所交易、要么允許另設航運專業交易場所。如果希望搞活場外交易，則應明確哪些航運交易所具有組織場外交易的資格，它們的定位、權限、職責是什么。

最后，感謝各位領導、專家在本文撰寫過程中給予的指導意見。

[1] 公開透明地在集中的場內交易、連續競價、價格優先。

劉巽良、周琦 眾盟航運智庫