在債轉股過程中長航油運剔除大量油輪

航運是長周期行業，單家企業通過財務手段很難穿越周期，不包含核心資產處置的債轉股更有利于航運企業的長期發展

近期，長江證券發表研究文章《可解燃眉之急 需留青山待時》表示，3家航運企業（長航鳳凰、長航油運和以星航運）債轉股案例具有一定共性：第一，3家航運企業都在周期頂點加杠桿擴張運力，在行業需求斷崖式下行時因經營壓力過大出現持續虧損和資不抵債，最后不得不在破產清算與債轉股之間艱難抉擇；第二，與1998 年債轉股為處置銀行不良資產不同，3家航運企業債轉股均來自債權人的推動（商業銀行或者融資租賃企業），為避免極低的清償率，實屬無奈之舉；第三，從債轉股后企業的業績表現來看，除長航油運在行業高景氣支撐下呈現毛利率回升外（依然低于行業均值），其余兩家企業債轉股對業績改善效果并不明顯。

長江證券認為，航運是長周期行業，單家企業通過財務手段很難穿越周期。債轉股對航運企業解決債務問題、債權人損失最小化無疑是有益的，但上述3家航運企業在債轉股的過程中，將核心船舶資產處置和變現，對企業的長期健康發展并無益處。首先，在行業周期底部變賣資產難以獲得較好的價格，大規模運力在短時間內變現意味著變現成本較高；其次，運力的流失也將削弱企業的市場競爭力，尤其在面臨行業復蘇時，航運企業（如長航油運）難以充分享受行業需求改善帶來的利好，導致盈利水平低于行業平均水平。

長航油運盈利低于同行

長航油運原來主要收入來自南京以上長江沿岸的石油運輸。2006年，跨越五省、長達973公里的中石化長嶺—儀征輸油管道建成投產，對長航油運的長江運輸業務造成沖擊。與此同時，中國對進口原油的依賴越來越大，一躍成為全球最大原油進口國。根據海關總署的數據，中國進口原油從2006年的1.45億噸升至2013年的2.82億噸，其中90%以上通過海上運輸完成，而海上運輸的90%都由外資航運企業巨頭承運。

2005年中國政府提出“國油國運”，有關部門當時提出，計劃2010年實現“國油國運”比例50%，2015年進一步將該比例提高至80%。包括長航油運、大連遠洋運輸有限公司、中海發展(股票)和招商輪船(股票)在內的4家承運原油進口的航運企業，都在這一時期與中石化簽訂為期10年的長期包運合同，運量逐年遞增。其中，招商輪船原來就運營油輪；大連遠洋運輸有限公司雖有遠洋運輸經驗，但之前主要運輸鐵礦石等干散貨；長航油運完全是白手起家，后來居上。

根據克拉克森的信息，長航油運僅用5～6年的時間，截至2013年年底，其VLCC船隊運力規模達到中國第一，年油品運輸能力達7000萬噸。但長航油運嚴重低估了航運市場的專業性和復雜性。航運是一個比拼成本的游戲，航運企業能否賺錢取決于自有船舶的造價或租入船舶的租金成本是否低于運費，因而對擴張運力時點的把握至關重要。

航運界通常以等價期租租金（TCE）來衡量航運景氣度，其計算方式為：（航程運費收入－航程成本）/航程來回天數。 因運費節節走低，VLCC的TCE一度倒掛。根據航運和能源會計事務所Moore Stephens的報告，2008—2013年，VLCC的運營成本為1萬～1.2萬美元/日。而據波羅的海航運交易所數據，VLCC最賺錢的時候是2008年7月，當時TCE達到近15萬美元/日；最慘的時候是2011年10月，TCE為-12051美元/日，相當于運營一天要賠1萬美元，航運企業入不敷出。數據顯示，2011—2013年三季度，VLCC的TCE都低于運營成本，直到2013年四季度才稍高于運營成本。

長航油運的10艘VLCC租金是在市場接近頂峰時鎖定的，雖低于當時的市場價格，但遠高于2008年全球金融危機以來的市場價格。長航油運與中石化簽訂的長約只約定運輸量，運價都與指數掛鉤。如果將長航油運與同為上市企業、同享中石化這一大客戶的中海發展和招商輪船相比，可以發現，長航油運的毛利率遠低于這兩家企業。中海發展2012年和2013年毛利率分別為-3.9%和-4.8%，其他年度皆為正值；招商輪船2013年毛利率為-4.8%，其他年度皆為正值；長航油運自2011年起油品運輸就出現毛利潤虧損，2011年毛利率為-6.1%，2012年為-11.5%，2013年為-10.7%。

VLCC的造價隨著航運周期經歷了過山車式的變化。據克拉克森的數據，2008年三季度，即全球金融危機前夕，一艘VLCC的造價達到1.6億美元的頂峰；2013年三季度，造價跌至9000萬美元的最低谷。根據抵押文件，長航油運在2008年9月3日簽訂的4艘VLCC租約和貸款合同，其新造船價格平均不到1.2億美元/艘，遠高于2013年的造價。

2013年，長航油運虧損額達到59億元。生產經營逐步陷入困境，并于2014年6月退市進入債務重整程序。在債務重組中，長航油運將擁有和控制的19艘VLCC（含在建2艘）全部剝離，在消除主要虧損源的同時，將出售自有VLCC的約24億元收入用以清償銀行債務；在與相關銀行協商一致的基礎上，通過資本公積金轉增、全體股東讓渡的方式籌集約27億股股份，以2.3元/股的價格抵償相關銀行普通債權約62億元；債轉股實施后，對剩余的近30億元的債務，經與相關銀行協商，對還款期限、利率和方式作出較大調整，進一步降低了后續經營的財務費用和資金壓力。

目前長航油運經營管理的船隊主要是盈利能力較為穩定的MR型油輪船隊和以運輸化學品、液化氣和乙烯為主的特種品運輸船隊。長航油運官網顯示，截至去年5月，長航油運共經營運營管理65艘船舶、276萬DWT，年運輸能力超過3000萬噸——與頂峰時期的7000萬噸不可同日而語。

長航油運完成債務重整后，盈利能力開始逐步恢復，去年1月實現凈利潤4400萬元。去年4月17日，退市一年的長航油運發布2015年一季報，去年一季度實現營業收入11.37億元，凈利潤1.21億元，實現扭虧為盈。長航油運董秘曾善柱表示，長航油運近期目標就是要實現連續盈利，重新上市。

3月29日，長航油運發布債務重整后的首個年度報告。報表顯示，去年，長航油運實現凈利潤6.33億元，歸屬于上市企業股東的凈利潤6.28億元，營業收入54.8億元，資產負債率等指標得到明顯改善，毛利率從2014年的-7.82%上升至19.23%，但還是明顯低于招商輪船（41.69%）和中海發展（35.00%）（見表1）。

4月18日，長航油運發布2016年一季報，一季度實現營業收入13.31億元，同比增長17.05%；實現利潤總額1.55億元，同比增長25.28%；實現歸屬母公司股東凈利潤1.52億元，同比增長26.72%，給市場和投資者交出了一份靚麗的成績單。不過其毛利率同比下降0.93個百分點。

另外，長航油運剝離的VLCC似乎仍然有著廣闊的發展空間。興業證券研報認為，到2020年“國油國運”將帶來95 艘VLCC 的需求。目前“國油國運”的比例約40%，遠未達到80%的目標。假設到2020年“國油國運”比例達80%，則中國船東一年承擔的原油運量將較2014年增加2億噸，折合95艘VLCC 的年運量，3家航運企業現有VLCC 訂單25艘，還有70艘的缺口，市場空間巨大。